Die Angst vor dem Allzeit­hoch

Der Begriff des „Allzeithochs“ ist in Finanzmedien und in der Sphäre der „Blogger“ allgegenwärtig. Doch in Bezug auf Anlageentscheidungen ist eine Orientierung am Allzeithoch nicht nur nutzlos, sondern unter Umständen sogar schlimm irreführend.

(Foto: Gerd Kommer Invest GmbH./Tanja Alde)

In turbulenten Börsenphasen regnen typischerweise Schlagzeilen wie die folgen­den auf Privatanleger herab: „DAX-Allzeithoch: Vorsicht, jetzt nicht mehr kaufen!“  oder „Die US-Börsen befinden sich nahe eines Allzeithochs. Je höher die ­Kurse, desto höher das Risiko eines Rückfalls“. Auch in unserer Beratungspraxis vergeht kaum eine Woche, in der uns nicht ein besorgter Mandant oder ­Neukunde nahelegt, dass „jetzt“ kein ­guter Zeitpunkt für den Einstieg in den Aktien­markt sein könne, da dieser ja in der Nähe ­seines Allzeithochs notiere und Aktien mithin teuer und hoch bewertet seien.

Wir wollen in diesem Beitrag jedoch  ­zeigen, dass der Begriff des Allzeithochs in Bezug auf die Frage des Bewertungsniveaus des Aktienmarkts nicht nur konzeptionell fehlkonstruiert ist, sondern häufig auch Anlageschäden anrichten kann, wenn man seine Invest­ment­entscheidungen darauf abstellt. Mit Anlageschäden sind hier insbesondere entgangene Gewinne gemeint, im Ökonomen-Jargon Opportunitätskosten.

Keine Bewertungskennzahl

Warum ist der Begriff eine konzeptionelle Fehlkonstruktion? Die Bezeichnung Allzeithoch wird in der Privatanlegerpraxis  nahezu unisono als Bewertungskennzahl verstanden. Demnach signalisiere das Allzeithoch in Bezug auf den „Markt“, dass dieser teuer bzw. hoch bewertet sei. In Wirklichkeit zeigt das Allzeithoch nichts dergleichen. Weder dass Aktien teuer sind, noch eine hohe Bewertung. Ganz einfach deswegen nicht, weil das nur eine Bewertungskennzahl zeigen kann, und genau das ist das Allzeithoch nicht.

Bewertungskennzahlen für Aktien oder den Gesamtaktienmarkt drücken in den meis­ten Fällen das Verhältnis des Aktienkurses zu einer bestimmten betriebswirtschaftlichen ­Bezugsgröße aus – wie zum Beispiel Gewinn pro Aktie oder Bucheigenkapital pro Aktie. Die dazu gehörigen Bewertungskennzahlen heißen Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) und Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV). Mit anderen Worten, auch wenn es unserem Bauch­gefühl widerspricht: Der absolute Indexstand alleine als eine Zahl ohne Bezugsgröße sagt rein gar nichts darüber aus, ob der Markt teuer oder billig, hoch bewertet, normal bewertet oder niedrig bewertet ist – gleichgültig ob der Indexstand in diesem Moment ein neues Hoch markiert oder auf irgendeinem anderen niedrigeren Level steht. Wenn es mithin nichts aussagt über die Bewertung, dann ist es nicht nur sinnlos, sondern sogar schädlich, bewertungsgetriebene Investmententscheidungen am Allzeithoch auszurichten, also beispielsweise keine Neu- oder Nachinvestitionen in der Nähe eines solchen vorzunehmen.

Ständig neue Allzeithochs

Ein kleines Gedankenexperiment zur Illustration: Wir nehmen an, die Gewinne der DAX-Unternehmen wachsen jährlich und stetig um ein Prozent. Das wäre eine sehr konservative Annahme, weil das langfristige durchschnittliche Gewinnwachstum bei drei bis vier Prozent p. a. liegt. Zugleich steigen die Kurse (inkl. reinvestierter Dividenden) der DAX-Aktien langfristig stetig um 0,5 Prozent pro Jahr. Auch das ist weit weniger als die tatsäch­liche Zahl: die nominale DAX-Rendite betrug von 1970 bis 2020 6,3 Prozent p. a.
In dieser gedanklichen Welt, würde der DAX jedes Jahr, streng genommen sogar jeden Monat, ein neues Allzeithoch erreichen. Seine am Kurs-Gewinn-Verhältnis gemessene Bewertung – und auf die Bewertung kommt es hier ja an – würde aber trotzdem immer weiter sinken. Anders ausgedrückt, die DAX-Aktien in unserem Gedankenexperiment würden kontinuierlich jedes Jahr immer billiger und güns­tiger bewertet werden, während sie zugleich, fortwährend neue Höchststände erklimmen.

S&P 500: Höhere Renditen nach Allzeithoch

Solche theoretischen Überlegungen sind wichtig, sollten aber stets mit empirischen Daten überprüft werden: Der S&P 500 ist der wohl bekannteste Aktienindex der Welt. Er bildet die 500 größten Firmen ab, die an den drei großen US-Börsen gelistet sind, und macht rund 60 Prozent des Börsenwertes aller gelis­teten US-Unternehmen aus. Die historische Entwicklung des Index (siehe Tabelle) belegt, dass das Allzeithoch in Bezug auf den allgemeinen Aktienmarkt, hier in Gestalt des S&P 500, nicht nur konzeptioneller, sondern auch empirischer Unsinn ist, wenn man das Erreichen eines neuen Hochs als „Vorsicht! Jetzt besser nicht investieren“-Signal interpretiert.

Auf den ersten Blick erscheint es erstaunlich, dass die auf ein Allzeithoch folgenden kurz- und mittelfristigen Renditen in drei von vier Fällen sogar höher waren als die Durchschnittsrendite über den Gesamtzeitraum von 95 Jahren. Wie erklärt sich das? Das Allzeithoch ist nicht nur keine Bewertungskennzahl, sondern darüber hinaus ein fast völlig willkürliches Signal. Weil das so ist, sind die Renditen direkt nach einem Hoch eben nicht sys­tematisch niedriger als alle übrigen Renditen oder die Rendite über den Gesamtzeitraum.

Dass in unserer speziellen S&P-500-Auswertung die Post-Allzeithoch-Renditen sogar überwiegend höher waren als die Durchschnittsrendite, könnte Zufall sein. Es könnte aber auch mit dem wissenschaftlich vielfach nachgewiesenen „Momentumeffekt“ („Momentum-Faktorprämie“) bei Aktienrenditen zusammenhängen. Wir wollen uns bei dieser Spurensuche jedoch nicht festlegen. Es genügt festzuhalten, dass historisch die Renditen nach einem Allzeithoch nicht niedriger waren als sonst. . . Punkt. Und würde man der Berechnung in der Tabelle nicht Monats-, sondern Tagesrenditen zugrunde legen, entstünde kein grundsätzlich anderes Resultat. Auch in Bezug auf Einzelwerte gelten die genannten theoretischen Einwände gleichermaßen.

Beliebte einfache Story

Summa summarum sind unsere Feststellungen in diesem Beitrag gewiss keine bahnbrechenden neuen Erkenntnisse, die vorher völlig unbekannt waren. Warum ist das nutzlose oder schädliche Konzept des Allzeithochs in der Kommunikation und im Denken von Privatanlegern dennoch so erstaunlich präsent und populär?

Aus unserer Sicht hat das die folgenden vier Gründe:

Zunächst einmal ist das Konzept schön einfach – viel einfacher als echte Bewertungskennzahlen. Derjenige, der diese Daten produziert, hat damit nicht viel Arbeit. Derjenige, der sie konsumiert, muss nicht viel nachdenken. Zum Zweiten scheint das Allzeithoch – wenn man aus der Denkwelt von Konsumgütern kommt – als Indikator für „teuer“ Sinn zu machen. Leider ist das in diesem Fall die falsche Denkwelt. Zum Dritten kann die Finanzbranche mit der immer neuen Verbreitung des Allzeithoch-Pseudokonzepts die eigenen hochpreisigen aktiv gemanagten Finanzprodukte und Anlagestrategien besser absetzen. Zum Vierten: Allzeithochs besitzen ja die willkommene Eigenschaft, sehr häufig aufzupoppen. Finanzmedien nützen das aus, um irgendwie spannende, leicht verständliche Geschichtchen zu erzählen und so Auflage und Klickraten zu steigern.

Echte Bewertungskennzahlen verwenden

Sinnvoller als das Konzept des Allzeithochs wäre es jedenfalls, echte Bewertungskennzahlen zu beachten, die ein anderes Bild zeichnen: Am 31. Dezember 2020 notiert der globale Aktienmarkt, gemessen am breitesten aller Aktienindizes, dem MSCI-ACWI-IMI-Index, etwa ein Fünftel über seinem historisch mittleren Kurs-Gewinn-Verhältnis und etwa ein Drittel über seinem historisch mittleren KursBuch-Verhältnis. Das ist weit entfernt von ­einer Rekordbewertung, geschweige denn ­einer „Allzeithochbewertung“.

Wichtiger als die Bewertung relativ zum eigenen historischen Mittel der jeweiligen Asset-Klasse oder des Index ist jedoch die Bewertung relativ zu den konkret in Frage kommenden Investmentalternativen: Die zwei wesentlichen Anlagealternativen zu Aktien sind für die meisten Privatanleger im D-A-CH-Raum Anleihen von Emittenten hoher Bonität und Wohnimmobilien. Im Vergleich zu den Bewertungen dieser beiden Anlageklassen sind Aktien aktuell ungewöhnlich attraktiv. Denn High-Quality-Anleihen sind sehr teuer. Teuer ist bei Anleihen eine andere Ausdrucksweise dafür, dass ihre Realzinsen unüblich niedrig sind. Und Wohnimmobilien in den größeren Städten im deutschsprachigen Raum sind derzeit größtenteils außerordentlich hoch bewertet.

Bankguthaben, das unter Deutschen und Österreichern populärste Finanzprodukt, sind oberhalb der staatlichen Einlagensicherung von 100.000 Euro keine Alternative, da inakzeptabel risikoreich. Für das unter Privat­haushalten zweitpopulärste Finanzprodukt, kapitalbildende Lebensversicherungen, gilt aufgrund des Ausfallsrisikos der Versicherungsgesellschaft das Gleiche. Dazu kommen – mit Ausnahme älterer Polizzen – auch noch unattraktive Renditen.

Fazit

Wenn es um die Frage geht, ob ein bestimmter Aktienmarkt teuer, also hoch bewertet ist oder nicht, dann ist das Konzept des Allzeithochs zur Beantwortung dieser Frage nutzlos und unter Umständen sogar schlimm irreführend.

Privatanleger sind gut beraten, jeden Zeitungsartikel und jede Internet-Publikation, die ein Allzeithoch im Aktienmarkt als irgendwie handlungsleitende Information verkaufen, zu ignorieren. Wer sich ernsthaft für das Bewertungsniveau des Aktienmarktes interessiert, muss echte Bewertungskennzahlen betrachten, nicht billiges Blendwerk wie das Allzeithoch.

GEWINN verwendet Cookies um die Website möglichst benutzerfreundlich zu gestalten und Ihnen damit den bestmöglichen Service zu gewährleisten.
Wenn Sie fortfahren, stimmen Sie der Cookie-Nutzung zu.