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Haben Technologieaktien dauerhaft höhere Renditen?

Viele Privatanleger glauben, dass Technologieaktien dauerhaft höhere Renditen als der Gesamtaktienmarkt oder „Old Economy“-Branchen produzieren – ein weit verbreiteter Irrtum.

(Foto: APA/Lino De Vallier Xinhua/Eyevine/picturedesk.com)

Mit Technologieaktien erzielten Anleger in den letzten Jahren tatsächlich viele höhere Renditen als mit „Old Economy“-Branchen wie Transport, Energie, Maschinenbau, Handel, Finanzwesen oder mit dem Gesamtaktienmarkt: Von Oktober 2015 bis September 2020 produzierte der Aktiensektor Informationstechnologie global eine Rendite von durchschnittlich 23,1 Prozent pro Jahr gegenüber 9,4 Prozent für den allgemeinen Weltaktienmarkt (MSCI-ACWI-IMI-IT-Index vs. MSCI-ACWI-IMI-Index). Auch den Corona-Crash in der ersten Jahreshälfte 2020 überstanden Technologieaktien besser als der restliche Markt. Wenn ein Teilsegment des Aktienmarktes – z. B. ein Land, eine Branche oder eine Anlagestrategie – über mehrere Jahre hinweg eine hohe Überrendite relativ zum Gesamtmarkt liefert, leiten manche Privatanleger daraus ab, diese Mehrrendite sei „normal“ und werde auch in Zukunft anhalten.

In diesem Beitrag zeigen wir, dass es sich bei der Vorstellung einer systematisch höheren Rendite des Technologiesektors um einen alten Irrtum handelt, der alle paar Jahre neu aufpoppt, wie ein nicht sterben wollender Zombie. Zuletzt wanderte der Zombie Ende der 1990er-Jahre durch die Privatanleger-Community. Er verschwand vorläufig, als die damalige Dotcom-Blase Anfang 2000 zu platzen begann. Jetzt ist er wieder da. Dass man als Anleger die vermeintlich höheren Renditen von Technologieaktien systematisch für sich nutzen könne, stimmte damals nicht, stimmt jetzt nicht und wird auch in der langfristigen Zukunft nicht stimmen.

Woher der Irrtum kommt

Doch warum sitzen so viele Privatanleger diesem Technologieaktienirrtum auf? Die wichtigste unter mehreren Ursachen ist der sogenannte Recency-Bias – der allzu menschliche Denkirrtum, Daten der jüngeren Vergangenheit grundsätzlich bedeutsamer für die Zukunft einzustufen als ältere Daten. Da der Hightech-Sektor in den letzten Jahren fast alle anderen Sektoren übertroffen hat, glauben viele Anleger, dass dies nun „die neue Normalität“ sei.

Die vom Recency-Bias begünstigten falschen Schlussfolgerungen werden zusätzlich durch Finanzmedien verstärkt, die aus wissenschaftlicher Sicht unbewiesene Schlussfolgerungen als etwas darstellen, das sehr wahrscheinlich sei – jeweils vermischt mit der Implikation, dass Privatanleger daraus att­raktive Mehrrenditen schlagen könnten.

Dass die Finanzbranche in ihrem Produktmarketing auf jede Mode aufspringt, mit der man gutgläubigen Anlegern das Geld aus der Tasche ziehen kann, braucht kaum betont zu werden.

Im Anlegerdenken verweben sich der menschliche Recency-Bias, die Schlagzeilen der Finanzmedien, das modegetriebene Marketing der Finanzbranche und Investment-Pseudowissen zu einer „runden“, in sich schlüssigen Story: Branchen mit starkem technischen Fortschritt und höherem Anteil an jungen „disruptiven“ Firmen müssen zwangsläufig für Anleger rentabler sein als Old-Economy-Branchen mit nur langsamem technischem Fortschritt und wenig Wachstum.

Lowtech-Branchen nicht schlechter

Doch langfristig produziert der Technologie-Sektor keine attraktiveren Renditen als der Gesamtmarkt und viele Uralt-Lowtech-Branchen, wie die Werte in der Tabelle rechts verdeutlichen.

  • Ja, in den letzten fünf (oder auch sieben oder zehn) Jahren schlugen Technologieaktien den allgemeinen Aktienmarkt in den USA (und weltweit).
  • Über den Gesamtzeitraum von 50 Jahren erzeugte der Sektor Hightech eine Rendite, die fast genau derjenigen des allgemeinen Aktienmarktes entsprach. Allerdings wies der Hightech-Sektor ein merklich höheres Risiko als der Gesamtmarkt auf, nämlich eine anderthalb mal so hohe Renditeschwankung (Volatilität) und einen maximalen kumulativen Verlust (Maximum-Drawdown) von minus 81 Prozent im September 2002 gegenüber minus 55 Prozent für den Gesamtmarkt im September 1974. Wenn man das höhere Risiko mit einbezieht, war Hightech über 50 Jahre hinweg somit schlechter als der Gesamtmarkt. Die beste Aktionärsrendite unter den 49 Branchen gab es in der Waffenherstellung, die zweithöchste in der Tabakbranche.
  • Teilt man die 50 Jahre in zwei Hälften auf, zeigte sich Hightech in der ersten Hälfte merklich schlechter als der Gesamtmarkt, in der zweiten Hälfte besser.  Aber auch in diesen zweiten 25 Jahren lief Hightech nur im vorderen Renditemittelfeld im Vergleich von 49 Branchen ins Ziel und wurde von der „alten“ Branche Schiffbau beinahe überrundet.
  • Schaut man sich das schlechteste Jahrzehnt für Hightech in den vergangenen 50 Jahren an, präsentiert sich die Branche wieder nicht von der Siegerseite: 9,6 Prozent durchschnittlicher Verlust pro Jahr von Juli 2000 bis Juni 2010 versus nur 3,1 Prozent Verlust pro Jahr für den Gesamtmarkt. Noch kümmerlicher erscheint die Hightech-Aktienleis­tung in dieser Dekade relativ zu der hohen Zehn-Jahres-Rendite des „Steinzeitsektors“ Kohlebergbau.

Ist Hightech wirklich neu?

Gelegentlich wird behauptet, es habe in jüngerer Zeit im Aktienmarkt einen Art Strukturbruch gegeben, weswegen Daten, die länger als z. B. zehn Jahre zurücklägen, in Bezug auf Technologieaktien nicht mehr relevant seien. Dieses nie wirklich belegte Argument erscheint naiv. Das wird schon allein daran deutlich, dass die Schlagworte, Konzepte und Technologien, die heute zur Erklärung der hohen Renditen des Hightech-Sektors in jüngerer Zeit bemüht werden – Internet, Digitalisierung, Netzwerkeffekte, Künstliche Intelligenz, Skalierung und so fort –, alle schon vor 20 oder 30 Jahren existierten. Konrad Zuse baute den ersten Computer 1936.

Die Frage: „Was ist wirklich neu?“ führt uns indirekt zur Erklärung aus Sicht der Wissenschaft, warum Hightech-Aktien historisch einfach nur durchschnittlich performt haben und warum das wohl auch in der Zukunft so sein wird: Branchen wurden in der empirischen Finanzmarktforschung in den vergangenen rund 60 Jahren nicht als systematische Treiber von Rendite und Risiko bei Aktien identifiziert. „Systematische Treiber“ von Rendite und Risiko sind lediglich die sogenannten Faktorprämien.

Diese zu verstehen, ist natürlich weniger spannend als die bunten Storys über neueste Branchentrends, aufsehenerregende Produktinnovationen und berühmte Technik-Celebrities wie Mark Zuckerberg oder Elon Musk.

Selbstverständlich hat die Branchenzugehörigkeit einer Aktie Einfluss auf ihre Rendite. Ein bloßer Einfluss hilft Anlegern allerdings nicht weiter, wenn dieser Einfluss nicht systematischer Natur ist, also in die Zukunft gerichtet nicht „ausbeutbar“ ist.

Höheres Wachstum bereits im Kurs

Und selbstverständlich haben Unternehmen im Sektor Informationstechnologie bessere Wachstumsaussichten als die meisten anderen Sektoren. Diese besseren Wachstumsaussichten sind aber zu jedem beliebigen Zeitpunkt schon eingepreist, weil der ganze Markt sie kennt und für die Zukunft dann einfach voraussetzt. Sie werden daher vorwärts gerichtet keinen systematisch ausbeutbaren Renditevorteil für die fraglichen Aktien mehr haben.

Ein Indikator dafür sind die heute hohen Bewertungen von Technologieaktien. Beispielsweise betrug das Kurs-Gewinn-Verhältnis der fünf FAANG-Aktien Ende September 2020 etwa 61 (Facebook, Apple, Amazon, Netflix, Google). Das ist rund dreimal so hoch wie das Kurs-Gewinn-Verhältnis des Gesamtmarktes. Das bedeutet im Wesentlichen, dass der Markt für die fünf Firmen in der Zukunft (in Summe) dreimal so gute Geschäftszahlen erwartet wie für den Gesamtmarkt, womit allein nur die gleiche Aktienrendite wie die des Gesamtmarktes resultiert.

Um in der Zukunft höhere Aktionärsrenditen als der Gesamtmarkt zu produzieren – so wie es die FAANG-Anleger erwarten –, müssen die Gewinne der fünf Unternehmen jedoch schneller als nur dreimal so stark wie die des Marktes wachsen. Dreimal so stark ist ja bereits eingepreist.
Sollte dieses extreme Wachstum in der Zukunft nicht kommen, müsste sich unseres Erachtens niemand wundern, weil das auch in der Vergangenheit schon geschah. Eine mehrjährige Unterrendite des Technologie-sektors ist nichts Ungewöhnliches, wie unsere Tabelle erkennen lässt.

Fazit

„Haben Technologieaktien dauerhaft höhere Renditen?“ Nein, historisch war das nicht der Fall. Um diese Banalität zu erkennen, darf man allerdings nicht selektiv nur kurze Zeiträume auswählen und sonstige Evidenz, die die eigene These nicht stützt, unter den Tisch fallen lassen.

Ja, es existieren immer Zeitspannen von fünf oder mehr Jahren, in denen einzelne Branchen den Gesamtmarkt signifikant outperformen, und einzelne Branchen, für die das Gegenteil der Fall ist. Mit Hightech versus Lowtech hatte das aber nichts zu tun.

Kann man diese zwangsläufigen Phasen der Outperformance einzelner Branchen zuverlässig im Vorhinein identifizieren? Nein. Selbst die wenigen echten Investment-Superstars, die es heute noch gibt – allen voran Warren Buffett –, behaupten das nicht; ebenso wenig die Wissenschaft.

Wer für sein Vermögen aus rationaler Sicht in die Zukunft gerichtet eine sinnvolle Rendite-Risiko-Kombination anstrebt, der ist schlecht beraten, das über die Auswahl einzelner Sektoren zu („Sector Picking“) zu versuchen. Schlauer ist es, alle Branchen im Portfolio zu haben.

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