Meiden Sie teure Index-Schmuser

Zahlreiche „aktive“ Fonds bilden in Wahrheit fast eins zu eins einen Vergleichsindex ab – und verlangen fürs Nichtstun auch noch eine Gebühr. In der Praxis sind diese „Index-Schmuser“ aber schwer zu identifizieren.

Foto: hjalmeida - GettyImages.com

Manager „aktiv“ verwalteter Fonds werden dafür bezahlt, dass sie nach bestem Wissen und Gewissen anhand mehr oder minder ausgeklügelter Analysen und Strategien versuchen, ein besseres Ergebnis zu erzielen als der Gesamtmarkt – sprich: entweder mehr Rendite bei gleichem Risiko oder weniger Risiko bei gleich hoher Rendite als der Index, der als Vergleich herangezogen wird.

Doch Untersuchungen der letzten Jahre zeigen auf, dass es sich viele Manager sehr einfach machen und mehr oder minder eins zu eins den Vergleichsindex abbilden. Sie werden als „Index-Schmuser“ bezeichnet. Das ist für Fondsmanager keine anspruchsvolle Aufgabe, sie müssen lediglich die im Index enthaltenen Wertpapiere ins Portfolio aufnehmen. Dabei haben sie nur dann eine Chance auf einen Mehrertrag, wenn sie  den Vergleichsindex als Messlatte sehen, die es zu überwinden gilt, und nicht als „Blaupause“ für ihre Einzeltitelauswahl. Das könnte man aber genauso gut mit passiven Indexfonds beziehungsweise ETFs erzielen, die im Unterschied zu den aktiven Fonds nur einen Bruchteil an Gebühren verlangen.

Ungerechtfertigte Gebühren

Durch dieses „Closet Indexing“ genannte Verhalten werden Anleger getäuscht und ihnen entsteht aufgrund der überhöhten Gebühren auch ein in vielen Fällen nicht unbeträchtlicher Schaden. Denn während etwa aktiv verwaltete Weltaktienfonds im Durchschnitt Gebühren in Höhe von 1,8 Prozent pro anno verlangen, kosten börsengehandelte Indexfonds, die den Weltaktienindex MSCI All Country World abbilden, lediglich 0,34 Prozent pro Jahr (siehe Grafik).

Was auf den ersten Blick recht gering aussieht, kann bei langfristiger Fondsveranlagung einen substanziellen Unterschied ausmachen: 10.000 Euro, die man in einen aktiven Investmentfonds investiert, werden bei  Annahme von durchschnittlichen Aktienerträgen von fünf Prozent nach Abzug eines einmaligen Ausgabeaufschlags (fünf Prozent) und der laufenden Gebühren (1,8 Prozent) nach 20 Jahren zu 17.800 Euro. Ein durchschnittlicher ETF kommt bei identen Aktienmarkterträgen nach Abzug der Gebühren von 0,34 Prozent auf rund 25.000 Euro. Das ergibt eine Differenz von 7.200 Euro oder rund 40 Prozent!  
Die Problematik der „versteckten“ Indexfonds haben Behörden weltweit als auch die europäische Finanzmarktaufsicht ESMA bereits 2014  erkannt und aufgegriffen, nachdem sich einige Anlegerschützer über die Praxis des scheinbar aktiven Managements beklagt hatten.

Active Share zeigt  Abweichung vom Index

Anstoß für die Ermittlungen war unter anderem eine wissenschaftliche Arbeit, in deren Rahmen eine neue Kennzahl entwickelt wurde:„Active Share“ (engl. für „aktiver Anteil“) kann Anlegern und Investoren dabei behilflich sein, „Index-Schmuser“ ausfindig zu machen – jedoch mit Vorbehalt, wie wir noch sehen werden. Diese Kennzahl wurde 2009 von den Wirtschaftsprofessoren Martijn Cremers und Antti Petajisto, damals an der Yale School of Management, einer breiteren Öffentlichkeit zugänglich gemacht. Sie misst die Abweichung des jeweiligen Fonds vom zugehörigen Vergleichsindex.

Ein Vergleichsindex bildet die Entwicklung der größten und liquidesten Wertpapiere des jeweiligen Marktes ab. Demnach würde ein Fonds, der keine Aktien des jeweiligen Vergleichsindex hält, einen Active Share von 100 Prozent haben. Ein Fonds, der den Vergleichsindex 1:1 abbildet, würde einen Active Share von null  Prozent haben und wäre daher mit einem passiven Indexfonds oder ETF gleichzusetzen. Die Kennzahl zeigt somit, wie „aktiv“ ein Fonds tatsächlich ist.

Um eine Chance auf überdurchschnittliche Erträge zu erarbeiten, muss das aktive Fondsmanagement  vom Vergleichsindex abweichen. Und dafür ist in der Regel ein höherer Active Share ein guter Indikator.

Weitere „Faulheits“-Indikatoren

Neben dem Active Share finden sich mit dem „Tracking Error“ und dem „Bestimmtheitsmaß“ weitere Kennzahlen, die Behörden aufgegriffen haben, um „verkappte Indexfonds“ zu entlarven. Dabei zielt der sogenannte „Tracking Error“ auf die tatsächliche Abweichung des Fonds von seinem Vergleichsindex ab. Ein niedriger Wert lässt auf eine exakte Abbildung des Index schließen.

Durch das „Bestimmtheitsmaß“ lassen  sich die jeweiligen Verläufe von ETFs bzw. Fonds zum Gesamtmarkt erklären. Eine ho-he prozentuelle Marktnähe (Bestimmtheitsmaß von beispielsweise 98 Prozent) bedeutet, dass 98 Prozent der Kursverläufe des ETF bzw. aktiven Fonds durch die Wertentwicklung des Vergleichsindizes zu erklären sind.

Doch keine dieser Kennzahlen für sich alleine genommen ermöglicht eine eindeutige Identifizierung von „pseudoaktiven“ Fonds.

ESMA identifiziert „Index-Schmuser“

Die ESMA legt daher mehrere unterschiedlich strenge Definitionen fest, um „heimliche“ Indexfonds als solche zu identifizieren: Laut der breitesten Auslegung sind jene Fonds potenzielle „Index-Schmuser“, die einen Active Share kleiner als 60 Prozent und einen Tra­cking Error unter vier Prozent aufweisen. In einer „engeren“ Definition gelten nur jene als potenzielle „verkappte“ Indexfonds, die einen Active Share unter 50 Prozent, einen Tracking Error unter drei Prozent und ein Bestimmtheitsmaß über 95 Prozent haben.

Ausgehend von diesen Kriterien untersuchte die ESMA im Jahr 2016 europaweit exemplarisch 2.600 Produkte (UCITS-Fonds) für den Zeitraum zwischen 2012 und 2014. Dabei prüfte die Behörde auch  die Prospekte und Berichte der Fonds, und wie darin der Anlagestil definiert wurde.

Das Ergebnis: Laut der breiten Auslegung sind fünfzehn Prozent der „aktiven“ Investmentfonds von europäischen Fondsgesellschaften in Wahrheit „versteckte“ Indexfonds. Laut der strengeren Definition sind es jedoch nur noch fünf Prozent, die unter falschen Versprechnungen vertrieben werden.
Ausgehend von diesen Ergebnissen hat die europäische Finanzmarktaufsicht  die jeweiligen Behörden in den EU-Ländern aufgefordert, entsprechende Untersuchungen für ihre Fondsmärkte anzustellen, die jedoch erst zum Teil abgeschlossen sind. 

Ein Fünftel der Fonds „Index-Schmuser“

Neben der Finanzmarktaufsicht hat auch die Finanzanalysefirma Morningstar untersucht, wie hoch der Anteil potenzieller „Index-Schmuser“ unter europäischen Fonds ist. Die Experten von Morningstar haben dabei exemplarisch alle vergleichbaren Europa-Aktienfonds mit Schwerpunkt auf große Börsenunternehmen von europäischen Fondsgesellschaften in die Mangel genommen.

Laut dieser Studie lag der  durchschnittliche Active Share in dieser Fondskategorie im Zeitraum von 2012 bis 2015 bei rund 70 Prozent. Ein relativ hoher Anteil im Vergleich  zu den Ergebnissen der US-Professoren Cremers und Petajisto. Sie hatten bei US-Aktienfonds für die 2000er-Jahre einen Active Share zwischen 55 und 60 Prozent errechnet.

In der Morningstar-Untersuchung hatten 20,2 Prozent der Fonds einen Active Share unter 60 Prozent und gelten damit als potenzielle „Index-Schmuser“ laut Definition der US-Wissenschafter Cremers und Petajisto. Gemessen am verwalteten Fondsvolumen waren rund 17,5 Prozent der Gelder in Fonds mit einem Active Share unter 60 Prozent. 

Gemischtes Ergebnis für Österreich

Dabei variiert der Anteil der potenziellen „versteckten“ Indexfonds in der Morning­star-Analyse zwischen den einzelnen Herkunftsländern sehr stark: Am bequemsten sind offenbar die Manager von Europa-Aktienfonds in Italien. Hier liegt der Anteil der „Index-Schmuser“ über 53 Prozent, gemessen am verwalteten Fondsvermögen sogar über 66 Prozent (siehe Grafik).

Für Fonds aus Österreich ergibt sich ein gemischtes Bild: Zwar wurde unter den 17 untersuchten heimischen Europa-Aktienfonds nur ein einziger Fonds als potenzieller Schummler ausgemacht. Dieser hatte jedoch so ein großes Volumen, dass der Anteil der verwalteten Gelder am Gesamtmarkt über 40 Prozent ausmachte.
Bei den zahlreichen untersuchten Europa-Aktienfonds aus Frankreich (81) und Luxemburg (160) war der Anteil der „Index-Schmuser“ sowohl in Bezug auf die Anzahl als auch auf das verwaltete Vermögen relativ gering.

Active Share variiert mit der Zeit

An dieser Stelle muss betont werden, dass der Grad, wie aktiv Manager ihren Fonds verwalten, keineswegs in Stein gemeißelt ist – Fonds ändern ihre Strategie mit der Zeit. So hat etwa die Untersuchung von Morningstar gezeigt, dass sich der Anteil der „versteckten“ Indexfonds in den Nachwehen der Finanzkrise von unter 20 Prozent auf fast 40 Prozent verdoppelte. Nach dem Höhepunkt im Jahr 2009 ging der Anteil bis 2015 wieder auf 20 Prozent stark zurück.

Cremers und Petajisto kamen für die US-Fonds zu ähnlichen Ergebnissen: Auch hier tendierten die Fondsmanager in Zeiten nach massiven Korrekturen an den Aktienmärkten, wie etwa nach dem Zerplatzen der Internetblase oder der Finanzkrise, dazu, sich in ihrer Strategie und Einzeltitelauswahl stärker am Vergleichsindex zu orientieren.

Dabei sagt die Tatsache, dass ein Fondsmanager  sehr aktiv und unabhängig vom Vergleichsindex vorgeht, per se noch nichts über seine Wertentwicklung aus. Denn die Abweichung kann sowohl zu einem besseren Ergebnis, genauso gut aber auch zu schlechteren Erträgen führen. In der Praxis gibt es auch etliche Fonds, die auf den ersten Blick sehr nah am Index „kleben“, aber dennoch gute Ergebnisse erzielen. Das unterstreicht, wie schwierig hier ein Urteil zu fällen ist.

FMA: Schwerpunktprüfung 2019

Die nationalen Aufsichtsbehörden kamen bisher zu  unterschiedlichen  Ergebnissen bei ihren Untersuchungen: Die deutsche Bafin hat bei ihrer Untersuchung zum sogenannten „Closet Indexing“ Transparenzdefizite festgestellt. Daher müssen Fondsgesellschaften  seit letztem Jahr in den Vertriebsunterlagen erläutern, ob und in welcher Höhe der Fonds einen Vergleichsindex über- oder unterschritten hat, und anhand einer Grafik zeigen, wie sich der jeweilige Fonds und der genutzte Referenzwert über einen längeren Zeitraum im Vergleich entwickelt haben.

Britische Fondsgesellschaften haben im Zuge der Untersuchungen teils freiwillig Fondsgebühren rückerstattet. In den USA einigte sich die Behörde mit den großen Fondsgesellschaften auf die freiwillige Publizierung des Active Share.

Die heimische Finanzmarktaufsicht FMA verweist laut Stefan Maier auf Anfrage von GEWINN darauf, dass 2018 für Fonds österreichischer Anbieter lediglich interne Analysen vollzogen wurden, welche keine großen Auffälligkeiten zum Vorschein brachten. Für heuer hat die FMA Aufsichts- und Prüfschwerpunkte zu Informationspflichten und Transparenzerfordernissen bei Fonds festgelegt: „Bei den österreichischen Investmentfonds wird die FMA zudem ein Augenmerk auf die Verrechnung von Management-gebühren trotz passiver Anlagestrategie (Closet Indexing) und der Verwendung von leis­tungsabhängigen Managementgebühren (Performance Fees) legen . Wenn missbräuchliche Praktiken erkannt werden, wird die FMA gegen diese vorgehen.“

Fazit: Finger weg von „Index-Schmusern“

Finger weg von vermeintlich „aktiven“ Fonds, die in Wahrheit nur einen Index nachahmen – und dafür noch überhöhte Gebühren kassieren! Wer nur die Entwicklung eines Index haben will, fährt mit günstigen Indexfonds und ETFs deutlich besser.

Ist mein Fonds ein „Index-Schmuser“? Diese Frage lässt sich gar nicht so leicht beantworten, denn hilfreiche Kennzahlen wie Active Share oder Tracking Error sind (für Privatanleger) erstens schwer zu bekommen und zweitens im Detail nicht so einfach zu interpretieren.

Lassen Sie sich von Ihrem Bank- oder Finanzberater anhand einer Grafik zeigen, wie sich Ihr Fonds und der dazugehörige Vergleichsindex über einen längeren Zeitraum entwickelt haben! Falls die Entwicklung von Fonds und Vergleichsindex über weite Stre­cken deckungsgleich verlaufen, sollten Sie hinterfragen, wie aktiv das Fondsmanagement tatsächlich vorgeht und ob die damit verbundenen Gebühren gerechtfertigt sind.

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