Private Equity – Wunsch und Wirklichkeit

Private-Equity-Investments gelten als besonders rentabel und exklusiv. Allerdings steht die unspektakuläre Performance im Kontrast zum elitären Image ­dieser Anlageform.

(Foto: APA/BFA/Action Press/picturedesk.com)

Normalen Privatanlegern werden Private-Equity-Investments in der Regel gar nicht angeboten. Sie werden primär an ins titutionelle Investoren und sehr vermögende Haushalte vermarktet. In diesem Beitrag wollen wir zeigen, dass die Rendite-Risiko-Kombination von Private-Equity-Anlagen (kurz PE) in den vergangenen drei Jahrzehnten unspektakulär war (so weit reichen die verfügbaren Daten zurück).

Was ist „Private Equity“

Bei Private Equity handelt es sich um Eigenkapitalinvestments in nicht börsennotierte Unternehmen. Es ist somit das Gegenstück zu „Public Equity“, also börsennotierten Aktieninvestments. Das Private-Equity-Universum besteht aus zwei Hauptkategorien: Buy-outs und Venture Capital. Buy-out-Fonds erwerben Eigenkapital an etablierten Unternehmen. Dabei wird in der Regel viel Fremdkapital (engl. Leverage) eingesetzt, um die Eigenkapitalrenditen des Investors zu hebeln. Die Kaufobjekte („Targets“) in Buy-out-Unternehmenskäufen fallen größenmäßig überwiegend in den Small- oder Micro-Cap-Bereich, wenn man die Kategorien des Aktienmarktes anwendet.

Venture-Capital-Fonds (kurz VC-Fonds) beteiligen sich an Start-ups mit hohem Wachstumspotenzial. Dabei kommt meist kein oder nur wenig Fremdkapital zum Einsatz. In einem gegebenen Jahr übertrifft das globale Volumen für Buy-out-Transaktionen gemessen am Marktwert dasjenige für Venture-Capital-Transaktionen deutlich. Deswegen wird die Gesamtrendite des weltweiten Private-Equity-Marktes stärker von Buy-out- als von VC-Renditen bestimmt.

Hohe Mindestinvestitionen

Ein Standard-Investment in einen Private-Equity-Fonds (kurz PE-Fonds) hat in der Regel eine Laufzeit von fünf bis zehn Jahren. Vor Ablauf dieser Periode ist eine Veräußerung, ein „Exit“, seitens des Anlegers normalerweise nicht oder nur zu Extrakosten möglich. Am Ende der planmäßigen Laufzeit veräußert der PE-Fonds die Investments und schüttet die Erlöse an die Fondsanteilseigner aus. Sollte das Vorhaben sich stark unterplanmäßig entwickeln, kann es länger bis zur Veräußerung dauern, oder Anleger müssen nochmal Geld nachschießen.

Die Mindestinvestments pro Anleger in PE-Fonds sind sehr hoch – es geht los mit ungefähr 100.000 Euro am unteren Ende der Skala und zehn Millionen Euro am oberen Ende. Deswegen, und weil der Erwerb von PE-Fonds-Anteilen aus Verbraucherschutzgründen aufsichtsrechtlich strengen Bedingungen unterliegt, werden PE-Fonds-Beteiligungen nicht an normale Privatanleger vertrieben. Eine indirekte Ausnahme hiervon sind von jedem frei erwerbbare ETFs, die einen PE-Index abbilden, wie etwa den LPX50-Index (siehe Tabelle).

Private Equity vs. Aktien

Wir vergleichen Rendite und Risiko des PE-Sektors mit einem Aktienvergleichswert. Der hier verwendete LPX50-Index repräsentiert die 50 größten börsennotierten PE-Firmen der Welt, darunter bekannte Firmen wie Blackstone, Carlyle und KKR (alle drei mit Sitz in den USA). Diese PE-Unternehmen betreiben jeweils viele hundert PE-Fonds, die wiederum in nicht börsennotierte Unternehmen investieren.

Ein vermögender Privatanleger investiert für gewöhnlich direkt in einen dieser Fonds. Alternativ könnte er auch die Aktien börsennotierter PE-Unternehmen kaufen. Die Einkünfte eines solchen Unternehmens bestehen einerseits aus den Renditen seines Eigenkapitals in den eigenen PE-Fonds und andererseits aus den Verwaltungsgebühren, die es für seine Rolle als PE-Fonds-Manager erzielt. Die Höhe dieser Gebühren hängt wiederum vom Investmenterfolg der PE-Fonds-Investments ab.

Das Ergebnis: In den vergangenen 27 Jahren hat das durchschnittliche PE-Investment ein simples, passives Aktieninvestment auf Buy-and-Hold-Basis nicht geschlagen. Für diese – gemessen am elitären Anspruch und Image der PE-Branche – wenig vorzeigbare Renditeleistung waren in den 27 Jahren vor allem die mittleren neun Jahre ursächlich. Insbesondere die Zeit der Großen Finanzkrise, als PE-Investments stärker einbrachen als der Aktienmarkt. Besonders unerfreulich wirkt die PE-Performance, wenn man Rendite und Risiko zugleich betrachtet, so wie es ein rationaler Anleger machen sollte. Setzt man die beiden ins direkte Verhältnis zueinander, erhält man die vereinfachte Sharpe Ratio, die für das PE-Investment mit 0,36 deutlich unter den 0,51 für die Aktienmarkt-Benchmark liegt.

Direkte Investments besser?

Wenn Private-Equity-begeisterte Anleger und Vertreter der PE-Branche mit solchen Zahlen konfrontiert werden, kommt von ihnen oft einer von zwei Einwänden: „Bei nicht börsennotierten ,echten‘ oder ,direkten‘ PE-Investments sieht das alles ganz anders aus“ oder: „Ich investiere nicht in durchschnittliche PE-Fonds, ich suche die besten aus.“

Beide Einwände sind wenig überzeugend. Die folgenden Argumente sprechen gegen sie:

  • Der LPX50-Index repräsentiert bereits überdurchschnittlich erfolgreiche PE-Firmen. Wären diese Unternehmen in den vergangenen Jahrzehnten nicht ertragreicher als das Branchenmittel gewesen, würden sie heute vermutlich nicht zu den 50 PE-Weltmarktführern gehören. Akzeptiert man diese Logik, muss man letztlich schlussfolgern, dass der LPX50-Index die Renditen der gesamten PE-Branche eher über- als unterzeichnet.

  • Auch wissenschaftliche Untersuchungen zu PE-Renditen auf Fondsebene liefern keine Belege für andere Schlussfolgerungen.

  • Wie bei konventionellen Investmentfonds vielfach empirisch belegt, fehlen auch bei PE-Fonds überzeugende Belege für „Performance-Konstanz“, die ein Anleger verlässlich ausbeuten könnte. Aus guten Zahlen eines PE-Fonds in der Vergangenheit kann man nichts Zuverlässiges ableiten, aus schlechten ebenso wenig.

  • Das Illiquiditätsproblem: Generell müsste ein PE-Fonds-Investment, da es noch illiquider ist als beispielsweise eine Direktanlage in eine Immobilie, von Vornherein eine ein bis zwei Prozentpunkte höhere Rendite pro Jahr produzieren als ein ansonsten vergleichbares liquides Aktieninvestment. Gleich rentabel wäre nicht gut genug.

Nicht alles investiert

Bei PE-Fonds-Investments verpflichtet sich der Anleger, anfänglich zu einer bestimmten Investmentsumme. Dieser Betrag wird üblicherweise jedoch nicht auf einmal unmittelbar nach Vertragsunterzeichnung investiert, so wie man sich das bei einem Börseninvestment wie Aktien, Anleihen oder ETFs vorstellen würde. Vielmehr wird das Commitment in Raten verteilt über bis zu drei Jahre vom Fondsmanager abgerufen. Erst am Ende dieser Phase ist die geplante Summe voll investiert.

Da dieser Prozess nicht planbar ist, muss der Investor alles, was nicht bereits am „Tag 1“ investiert wird, in Form niedrigverzinslicher Barmittel in Reserve halten, bis die Mittel vollständig abgerufen sind. Die Krux daran: Die niedrige Rendite der Mittel, die noch nicht abgerufen sind, geht in aller Regel nicht in die nach außen kommunizierte Renditeberechnung der PE-Fonds mit ein. Weil das so ist, müsste man die ausgewiesenen PE-Fonds-Renditen zumeist um ein bis zweieinhalb Prozentpunkte pro Jahr nach unten anpassen.
Warum dennoch so gefragt?

Doch warum sind PE-Investments bei vermögenden Privatanlegern dennoch beliebter als je zuvor? Hauptgrund ist die Intransparenz der Rendite-Risiko-Leis tung der PE-Branche: PE-Renditen sind für Anleger schwer zu durchschauen und zu vergleichen. Ein weiterer Grund ist cleveres Marketing der PE-Branche: Dazu gehören (i) die selektive Betonung der Minderheit der in der Vergangenheit besonders erfolgreichen PE-Investments; (ii) das Unter-den-Teppich-Kehren der schwach rentierlichen Mehrheit; (iii) die wissenschaftlich fragwürdige Behauptung, der PE-Fonds-Manager könne die künftig überdurchschnittlichen PE-Projekte ex ante zielsicher genug herausfiltern sowie die unterdurchschnittlichen umschiffen.

Fazit

Die Rendite von Private-Equity-Investments lag in den vergangenen drei Jahrzehnten unter der des allgemeinen Aktienmarkts und das Risiko weit darüber. Aufgrund der formidablen Marketing-Maschine der PE-Branche wird ihre unattraktive Rendite-Risiko-Kombination jedoch wenig daran ändern, dass PE-Investments auch in den kommenden Jahren umfangreich an vermögende Privatanleger vermittelt werden.

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