Wertpapierleihe bei ETFs – gefährlich?

Wertpapierleihe wird gerade bei ETFs besonders kritisch gesehen, ­obwohl sie die Rendite bei sehr geringem Zusatzrisiko steigert.

(Foto: Robert Knapp – GettyImages.com)

Das Thema Wertpapierleihe poppt mit ­Regelmäßigkeit im Zusammenhang mit angeblichen Strukturrisken von börsennotierten Indexfonds (ETFs) immer wieder auf. Weil die Aussagen dazu in vielen Veröffentlichungen oberflächlich und fehlerhaft sind, unterziehen wir diesen Sachverhalt in diesem Beitrag einer faktenorientierten Betrachtung.

Was ist Wertpapierleihe? 

Wertpapierleihe ist eine zwischen institutionellen Investoren seit Jahrzehnten weltweit verbreitete Praxis. Sie ist aufsichtsrechtlich streng reguliert, stellt einen hochgradig standardisierten Prozess dar und leistet einen vielfach übersehenen „stillen Beitrag“ zum Funktionieren der internationalen Wertpapiermärkte. Dieses Geschäft läuft typischerweise folgendermaßen ab: Der Eigentümer eines Wertpapiers verleiht ein Wertpapier (eine Aktie oder eine Anleihe) für eine begrenzte Dauer an einen Leihnehmer. Der Leihnehmer zahlt dem Leihgeber (dem ETF) am Ende der Leihperiode, die üblicherweise nur wenige Tage dauert, eine Leihgebühr, z. B. 0,1 Prozent des Wertes der Leihsache per annum.

Während der Leihperiode stellt der Leihnehmer dem Leihgeber Sicherheiten zur Verfügung, z. B. Cash (Barmittel) oder hochliqui­de Wertpapiere, wie etwa kurzfristige Staats­anleihen westlicher Staaten mit hoher Bonität. Der Wert der Sicherheiten muss in der EU bei Investmentfonds und ETFs für Privatanleger („UCITS-Fonds“) mindestens 105 oder 110 Prozent des Wertes der Leihsache betragen. Eine Übersicherung ist somit rechtlich vorgeschrieben. Und die Sicherheiten sind fast ausnahmslos wertstabiler als die Leihsache. Sowohl der Wert der Leihsache als auch der Wert der Sicherheiten werden automatisch einmal täglich neu geprüft. Sollte der Wert der Besicherung am Tagesende unter die Mindestquote fallen, muss der Leihnehmer zu ­Beginn des nächsten Tags nachbesichern. Der Leihgeber ist somit doppelt abgesichert. Ers­tens haftet der Leihnehmer direkt mit seinem gesamten Vermögen für die Rückgabe der Leihsache und zweitens hat der Leihgeber unmittelbaren Zugriff auf die Sicherheiten, die mit hoher Wahrscheinlichkeit jederzeit gleich viel oder mehr wert sind als die Leihsache.

Sollte es während der Leihperiode bei dem verliehenen Wertpapier zu Dividenden- oder Zinszahlungen kommen, fließen diese an den Leihgeber (den ETF). An wen etwaige laufende Erträge (Zinsen, Dividenden) aus den Sicherheiten, die der Leihnehmer stellt, fließen, wird einzelfallabhängig vereinbart. Etwaige Stimmrechte – sofern es während der Leihperiode bei einer Aktie zu einer Aktionärsversammlung kommt – darf normalerweise derjenige ausüben, der in diesem Moment der Besitzer, also der Inhaber der Aktie ist. Das ist logischerweise nicht der Leihgeber, sondern der Leihnehmer beziehungsweise in den meisten Fällen eine weitere, dritte Partei.

Wer praktiziert Wertpapierleihe? Wozu?

Die kurze Antwort auf die erste Frage lautet: Alle. Aktiv gemanagte Investmentfonds, ETFs, Hedge-Fonds, staatliche Pensionsfonds, Banken, Versicherungen etc. – einfach alle. Mit anderen Worten, die Teilnehmer am Wertpapierleihemarkt zählen zu den größten und professionellsten Finanzinvestoren.

Wie bereits angedeutet, kann ein ETF oder ein Fonds durch Wertpapierleihe Zusatzerträge erzielen, die zu der Marktrendite des Wertpapiers (Zinsen, Dividenden, Kursgewinne) hinzukommen. Wertpapierleihe verbessert somit die Gesamtrendite eines ETFs für die Anleger. Wie hoch dieser Renditebeitrag ist, hängt vom Einzelfall ab, und wie viel die Fondsgesellschaft von diesen Zusatzerträgen an die Kunden weitergibt. Er liegt in der Regel um 0,1 Prozent p. a. und kann in seltenen Fällen 1,0 Prozent p. a. übersteigen.

Was sind die Risken?

Aus der Sicht eines Privatanlegers könnte Wertpapierleihe nur dann zu einem Schaden für einen ETF führen, falls sich folgende drei Risken gleichzeitig materialisieren:

a) Innerhalb eines einzelnen Tages entwickeln sich die Marktwerte der Leihsache und der Sicherheiten so, dass die Mindestbesicherung unterschritten wird. Statistisch ist dieser Fall eher selten. Dies geschieht in den allermeisten Fällen nur dann, wenn der Wert der Leihsache am betreffenden Tag stark steigt.

b) Der Leihnehmer ist am Ende dieses einen Tages wirtschaftlich nicht fähig, die geforderte Nachbesicherung zu leisten. Das ist unwahrscheinlich, weil Leihnehmer einer Bonitätsprüfung unterzogen werden und die Wertpapierleihe generell sehr kurze Laufzeiten hat.

c) Der ETF-Provider ist nicht freiwillig bereit und in der Lage, in einem Schadensfall einzuspringen. Dass er das freiwillig tun würde, ist anzunehmen, weil der langfristige Reputationsschaden den kurzfristigen wirtschaftlichen Nutzen der Verweigerung überstiege.

In der Praxis hat es in der über 50-jährigen Historie der Wertpapierleihe trotz zahlreicher Börsenkrisen unseres Wissens nach weltweit keinen einzigen (!) Fall gegeben, in dem ein Privatanleger aus Wertpapierleihe einen wirtschaftlichen Schaden erleiden musste.

Schlechter Ruf

Die allermeisten Leihnehmer bei Wertpapierleihe sind Hedge-Fonds, die eine Aktie zu Leerverkaufszwecken benötigen. Ein Leerverkäufer spekuliert auf einen kurzfristig fallenden Aktienkurs. Um eine Aktie leer zu verkaufen (zu „shorten“), muss man sie aber erst besitzen – daher die Wertpapierleihe. (Bei „Naked Short-Selling“ erfolgt tatsächlich ein Verkauf ohne vorherigen Besitz. Aber ungedeckter Leerverkauf ist in den meisten Staaten ohnehin verboten). Am Ende der Leihperiode (z. B. nach zwei Wochen) kauft der Short-Seller die Aktie auf dem freien Markt, um sie dann dem Leihgeber zurückzugeben. Wenn der Aktienkurs in diesem Augenblick niedriger ist als zu Beginn der Leihperiode, hat der Short-Seller Geld verdient. Entgegen seinem schlechten Ruf finden sich in der wissenschaftlichen Literatur keine Zweifel über den volkswirtschaftlichen Nutzen von Short-Selling.

Sollte man Wertpapierleihe vermeiden?

Nach den vorhergegangenen Ausführungen dürfte unsere Antwort auf diese Frage keinen Leser überraschen: Wertpapierleihe ist alles andere als ein Negativmerkmal, eher das Gegenteil. Angenommen die Autoren dieses Textes stünden vor der Entscheidung, zwischen zwei ETFs zu wählen, die in allen uns bekannten Merkmalen identisch sind. Der einzige Unterschied zwischen den beiden ETFs besteht darin, dass einer davon Wertpapierleihe praktiziert, der andere nicht. Hier würden wir den Wertpapierleihe-ETF wählen, weil dieser auf Dauer eine etwas höhere Rendite produzieren sollte. Diese Mehrrendite vergütet das minimale Zusatzrisiko aus Wertpapierleihe angemessen.

Fazit

Viele ETFs betreiben Wertpapierleihe und werden dafür zu Unrecht kritisiert. Merkwürdigerweise wird das überwiegend nur bei ETFs bemängelt, obwohl Wertpapierleihe bei jedem anderen Fondstypus ebenfalls aufsichtsrechtlich zulässig ist und in der Praxis stattfindet. Die Kritik an Wertpapierleihe beruht unseres Erachtens vorwiegend auf Wissenslücken und Denkfehlern und dem zu Unrecht schlechten Image von Short-Selling. Auf einer übergeordneten Ebene trägt Wertpapierleihe zur Informationseffizienz der Wertpapiermärkte bei, die vor allem Privatanlegern und am meisten passiven ETF-Anlegern nützt.
Auf der direkten ETF-Ebene verbessert Wertpapierleihe die Rendite, die im Portemonnaie von Privatanlegern ankommt. Diese Mehrrendite repräsentiert eine adäquate Kompensation für das minimale Zusatzrisiko.

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