"Wir befinden uns gegen Ende des Zyklus, aber noch nicht am Ende des Zyklus!“

Adam Lessing, Fidelity International, erklärt im Gespräch mit GEWINN, warum die globalen Märkte für Unternehmensanleihen „ausgetrocknet“ sind und die Aktienmärkte immer noch Chancen bieten.

Foto: Pepo Schuster, austrofocus.at

GEWINN: Die Schwankungen bei Unternehmensanleihen nehmen zu. Der Markt ist fast „ausgetrocknet“, und einige Transaktionen wurden sogar kurzfristig abgesagt. Worin liegen die Ursachen?
Lessing: Es gibt hier drei Effekte, die sich überlagern. Einerseits wurde nach der Finanzkrise 2008 die Regulierung der Finanzbranche schrittweise verschärft. Reformen wie der Dodd-Frank-Act oder  Basel III versuchen das Risiko, dass hier unerwartet große Portfolios in den Banken Kreditkrisen auslösen, zu reduzieren. Das ist an sich zwar zu begrüßen, aber ein Nebeneffekt ist, dass immer weniger Volumen auf dem Markt verfügbar ist. So sank beispielsweise der Nettowert der von US-Primärhändlern gehaltenen Unternehmensanleihen von rund 46 Milliarden im Jahr 2014 auf 23 Milliarden US-Dollar im Jahr 2017. Der zweite Faktor ist das Ende der expansiven Geldpolitik. Die lange vorhandene Geldschwemme beginnt „auszutrocknen“. Bisher war das nur in den USA der Fall, mit Ende des Jahres stellt auch die EZB das Ankaufsprogramm ein. Und drittens befinden wir uns am Ende eines Wirtschaftszyklus, wo politische Ereignisse stärkere Auswirkungen auf die Märkte haben. 

GEWINN: Ist das ein Grund zur Besorgnis?
Lessing: Diese Umgebung mit niedriger Liquidität kann zwar über lange Zeit recht ruhig wirken. Aber diese Ruhe überdeckt die erhöhte Empfindlichkeit des Marktes für plötzliche Schocks, wodurch die Liquidität „verdampft“ und die Preisschwankungen verschärft werden. Das ist genau das, was Anfang dieses Jahres im Markt für italienische Staatsanleihen passiert ist. Die politische Unsicherheit führte im Mai zu einem Ausbruch der Spreads (Anm.: Risikoaufschlag gegenüber Staatsanleihen „sicherer“ Emittenten). Der Risikoaufschlag gegenüber deutschen Bundesanleihen erreichte dabei die höchsten Werte seit 2013. Diese scharfen Kursbewegungen an einem der größten Anleihenmärkte der Welt überraschten die Anleger. Wir sehen zwar nicht, dass Italien aus dem Euro fällt. Aber durch die mangelnde Liquidität wirken sich Ausschläge in der  Volatilität stärker aus als früher.

GEWINN: Was bedeutet das für Anleger?
Lessing: Privatanleger sollten sich vielleicht genauer anschauen, welchen Unternehmen sie ihr Geld anvertrauen. Bitte, auf keinen Fall in einzelne Unternehmensanleihen investieren, sondern breit streuen!
Für uns als aktive Fondsmanager steigt dadurch auch die Bedeutung der Selektion der Schuldner, weil die Unterschiede der Kreditqualität innerhalb einer Rating-Klasse zunehmen. Mit aktiv verwalteten Anleihenfonds hat man in so einem Umfeld bessere Möglichkeiten, Risken zu vermeiden, weil wir mit unserem tiefgehenden Research die guten Schuldner identifizieren können.

GEWINN: Wo sehen Sie aktuell etwa große Unterschiede zwischen guten und schlechten Schuldnern innerhalb einer Rating-Kategorie?
Lessing: Uns fällt zum Beispiel auf, dass vor allem amerikanische Unternehmen mit einem BBB-Rating teilweise ein sehr hohes Leverage (Anm.: Hebelwirkung durch den Einsatz von einem großen Anteil an Fremdkapital) haben. Interessanterweise gerade in den typischen defensiven Sektoren, wie etwa nicht zyklische Konsumgüter oder Healthcare. Die haben zum Teil ungewöhnlich viel Kredit in der Nullzinsphase aufgenommen. Wir sehen da zwar kein unmittelbares Risiko, aber im Fall einer Rezession könnte es relativ eng werden.

GEWINN: Was könnte dann konkret passieren?
Lessing: Dann könnte es recht viele Unternehmen mit BBB-Rating geben, die rasch in ein High-Yield-Rating abrutschen. Wenn man in so einem Fall in einen ETF investiert ist, der eine Rating-Klasse abdeckt, kann das richtig „weh tun“. Denn diese Fonds bilden einfach den Markt ab und haben daher keine Chance, jene Unternehmen zu meiden, deren Risiko nicht ihrem Rating entspricht.

GEWINN: In den letzten Wochen haben ja besonders Unternehmensanleihen aus den Schwellenländern enorme Kurseinbrüche hinnehmen müssen. Eine Einstiegschance?
Lessing: Durch den Anstieg der Zinsen im US-Dollar wurde viel Geld aus den Schwellenländern abgezogen. Außerdem haben viele Unternehmen in diesen Regionen ihre Schulden in US-Dollar und ihre Einnahmen in Lokalwährungen. Das ist in Zeiten eines steigenden US-Dollar keine gute Kombination. Wenn jetzt aber die Zinssteigerungen in den USA im Jahr 2019 ihr Ende finden und der US-Dollar seinen Höhenflug beendet, dann kann das Einstiegs­möglichkeiten in Emerging-Markets-Unter­nehmensanleihen bieten.  Wir setzen dabei in unseren Fonds hauptsächlich auf Anleihen in Hartwährungen, Anleihen in Lokalwährun­gen sollte man nur sehr gering beimischen.

GEWINN: Wie schätzen Sie die Lage in den anderen Anlageklassen ein? Muss man auch hier selektiver vorgehen?
Lessing: In unseren breit über verschiedene Anlageklassen hinweg investierenden Misch­fonds haben wir schon vor dem Sommer Risiko herausgenommen, weil wir uns am Ende des Börsenzyklus befinden und der Börsenhandel im Sommer typischerweise eher dünn ist. Nicht, weil wir glaubten, eine Rezession stünde uns unmittelbar bevor, sondern ausgehend von der Erwartung einer Korrektur, in der wir dann mehr Liquidität für Investitionen hätten.

GEWINN: Die Korrektur ist ja bekannter­maßen tatsächlich eingetreten. Kaufen Sie jetzt Aktien zu?
Lessing: Die Märkte haben acht, zehn Prozent korrigiert. Die Bewertungen sind wieder güns­tiger. Damit werden wir in den nächsten Monaten wieder etwas die Aktienpositionen ausbauen. Denn wir glauben unverändert, dass wir uns zwar gegen Ende des Zyklus, aber noch nicht am Ende des Zyklus befinden.

GEWINN: Im Unterschied zu den Schwellen­ländern und den europäischen Börsen haben sich die US-Wirtschaft und Aktienmärkte 2018 trotz Korrektur bei den Technologieunternehmen deutlich besser entwickelt. Experten sehen diesbezüglich aber, dass die Wirkung der Steuererleichterungen der Trump-Adminis­tration bald auslauft . . .
Lessing: Ja, wir nehmen an, dass die Auswirkungen der Fiskalmaßnahmen bis Ende 2019 abklingen werden. Aber andererseits sehen wir zwei gegenläufige Entwicklungen: Einerseits beobachten wir in den USA, und das bestärkt auch die US-Notenbank in ihren Maßnahmen, steigende Reallöhne. Der Konsument hat einfach mehr Geld in der Tasche. Das treibt die US-Wirtschaft in starkem Ausmaß an. Wenn die Konsumausgaben entsprechend steigen, ist da noch Luft nach oben. Und zweitens ist mit der demokratischen Mehrheit im Kongress die Chance auf ein staatliches, abgestimmtes Infrastrukturprogramm viel größer geworden. Das ist eine Priorität für beide Parteien.

GEWINN: Seit Jahren wird von vielen Experten das Potenzial europäischer Aktien betont, weil sie im Vergleich zu US-Unterneh­men günstig bewertet seien. Nur bis­her wurde diese Potenzial nicht gehoben. Wie schätzen Sie das ein?
Lessing: Unmittelbar würden wir die Chancen eher in jenen Märkten sehen, die besonders stark unter Druck kamen. In dem Fall etwa in den Emerging Markets. Aber wir sind auch der Meinung, dass es in Europa viele Opportunitäten gibt. Man sollte hier vielleicht nicht den Gesamtmarkt kaufen. Denn wir sehen nicht, dass plötzlich das große Geld amerikanischer Investoren nach Europa geht. Aber es gibt viele interessante Unternehmen, die derzeit günstig zu kaufen sind.

GEWINN: Wo sehen Sie langfristig noch Chancen an den Aktienmärkten?
Lessing: Anleger, die schon breit diversifiziert investiert sind, könnten punktuell auf Trends wie etwa Technologie- oder Healthcare-Aktien setzen. Man muss da allerdings die starken Schwan­kungen aushalten. Dagegen sollten Anleger, die jetzt erst einsteigen, eher breit gestreut über Mischfonds investieren.

GEWINN: Sind nicht gerade Wachs­tums­unternehmen im Technologiesektor in Zeiten steigender Zinsen im Nachteil?
Lessing: Wenn Sie mich fragen, wo ich langfristig die Wachstumschancen sehe, dann sind die eher bei Hightech- als in Zementunternehmen. Zweitens kommt es auch auf die Einzeltitelauswahl an. Man muss nicht unbedingt die FAANG-Aktien kaufen. Es gibt viele Unternehmen, die vom Wachstum im Tech-Sektor profitieren, aber nicht so volatil sind wie Apple oder Netflix.

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