„Schildkrötenaktien können die Hasenaktien über eine längere Distanz schlagen!“

Pim van Vliet, Fondsmanager bei Robeco und Buchautor, erklärt im Interview ein Phänomen, das es laut gängiger Lehre eigentlich nicht geben dürfte: Nämlich wie man mit weniger riskanten Aktien höhere Erträge erzielen kann!

„Risikoarme schlagen risikoreiche Titel aufgrund ihrer langfristig allgemein geringeren Verluste!“ (Foto: Robeco)

GEWINN: Sie beschreiben in Ihrem Buch „High returns from low risks“, dass paradoxerweise risikoarme Aktien langfristig eine höhere Rendite als risikoreiche Aktien erzielen. Diese Anomalie widerspricht doch dem Grundsatz, man müsse für höhere Erträge ein größeres Risiko eingehen. Wie kommen Sie auf dieses Ergebnis bzw. wie können Sie es belegen?
van Vliet: Wenn wir bei Robeco Datenreihen über 80 Jahre hinweg in den USA betrachten, sehen wir klar, dass eine Anlage in risikoarme Aktien eine höhere Rendite erzielt als eine Anlage in risikoreiche Aktien. Dies ist vor allen Dingen mit dem Effekt der kumulativen Rendite nach Phasen stärkerer Kursrückgänge zu begründen. Sprich: wenn ich zehn Prozent verliere, benötige ich nur elf Prozent Kursplus, um auf das Ausgangsniveau zurückzukommen. Verliere ich hingegen 30 Prozent sind schon 43 Prozent vonnöten, um wieder auf null zu kommen. Damit schlagen risikoarme Titel risikoreiche aufgrund ihrer langfristig allgemein geringeren Verluste.

GEWINN: Eigentlich müssten risikoarme Aktien laut Theorie ja unterdurchschnittliche Erträge liefern. Bringen laut Ihren Untersuchungen weniger stark schwankende Aktien jetzt zumindest gleich viel Ertrag wie der Durchschnitt oder sogar höhere Renditen?
van Vliet: Es kommt auf die Ausgestaltung der Low-Risk-Investments (Anm. d. Red.: Niedrigrisikoinvestitionen) an. So werden bei einfachen Low-Risk-Strategien Aktien anhand von einem Risikokriterium, zum Beispiel der Drei-Jahres-Volatilität einer Aktie, einmal jährlich ausgewählt. Das ist eine einfache, nicht unbedingt schlechte Strategie, denn sie erzielte in der Vergangenheit eine ähnlich hohe Rendite wie der Marktindex, und das bei reduziertem Risikoniveau. Allerdings ist bei einer aktiveren Low-Risk-Strategie durchaus das Potenzial gegeben, einen Mehrertrag gegenüber dem Marktindex bei niedrigerem Risikoniveau zu erreichen. Zum Beispiel, indem Asset-Manager zusätzliche Faktoren wie die Bewertung (Value) oder den Kurstrend (Momentum) einer Aktie in die Auswahl einfließen lassen. Wir nennen das bei uns einen optimierten Ansatz. Beide Ansätze, also sowohl eine einfache als auch eine verbesserte Low-Risk-Strategie, erzielen damit eine höhere risikoadjus­tierte Rendite als der Marktindex über einen längeren Zeitraum.

GEWINN: Sie haben auch festgestellt, dass eine gängige Methode zur Bewertung von Unternehmen bzw. Aktien, das sogenannte Capital Asset Pricing Model, nicht immer ins Schwarze trifft. Was ist falsch daran?
van Vliet: Das Capital Asset Pricing Model ist an sich kein falsches Modell – schließlich war und ist es das Fundament für viele wichtige Kapitalmarkttheorien und -analysen. Jedoch weist dieses Modell in der Praxis einige Unzulänglichkeiten auf. So ist der häufig gewählte Betrachtungszeitraum von einem Monat, wenn Monatsrenditen die Grundlage der Untersuchung sind, kein passender Zeithorizont für einen langfristigen Investor. Langfristige Investoren gehen über den Zeithorizont von vier bis fünf Jahren hinaus und hinterfragen ihre Anlage Monat für Monat neu. Das Ergebnis unserer Langzeitanalyse „High Returns from Low Risk“ ist in gewisser Weise der Wettlauf von Hase und Schildkröte. Ein Gleichnis, das Modelle wie das Capital Asset Pricing Model anschaulich widerlegt: Beständigkeit und Ausdauer der risikoarmen „Schildkröten“-Aktien können die schnellen, aber schwankungsintensiven „Hasen“-Aktien über eine längere Distanz schlagen.

GEWINN: Konnten Sie diese Anomalie nur bei Aktien oder auch bei anderen Finanzmärken beobachten?
van Vliet: Dieser Niedrigrisiko- bzw. Niedrigvolatilitätseffekt lässt sich etwa auch bei Anleihen beobachten. So erzielt ein Portfolio, das aus risikoärmeren Anleihen zusammengesetzt wird, ebenfalls höhere risikoadjustierte Renditen.

GEWINN: Wenn sich diese Anomalie anhand von langen Zeitreihen empirisch eindeutig belegen lässt, warum wird dieser Effekt in der Praxis der Geldanlage dann so selten genützt?
van Vliet: Die dem Faktor zugrundeliegende Anomalie wurde bereits in den 1970er-Jahren beschrieben, ist aber sehr lange unbeachtet geblieben. Dies hat verschiedene Gründe. Zunächst wird in der akademischen Forschung häufig mit durchschnittlichen monatlichen Renditen gerechnet. Der Niedrigrisikoeffekt tritt bei diesen Berechnungen kaum zutage. Aber warum wurde und wird dieser Effekt nur unzureichend in professionell gemanagten Portfolios umgesetzt? Dies hängt stark mit dem relativ hohen Risiko zusammen, das Portfoliomanager mit der Selektion solcher Aktien eingehen. Wählen sie nämlich verstärkt risikoarme Aktien aus, laufen sie Gefahr, in stark steigenden Märkten eine schlechtere Performance als der Markt zu erzielen. Also gerade dann, wenn Investoren bereit sind, Fondsmanagern vermehrt Geld zu geben, setzen sich Niedrigrisikomanager einem persönlichen Karriererisiko aus. Also hat man – aus Sicht eines Fondsmanagers – eher einen Anreiz, diese Aktien nicht zu kaufen und bei der Titelauswahl links liegen zu lassen, oft gegen die Interessen der Investoren.

GEWINN: Welche Nachteile hat eine derartige Niedrigrisikostrategie?
van Vliet: Den größten Nachteil dürfte ein Niedrigrisikoinvestor eben gerade in stark steigenden Marktphasen haben, wenn seine Geldanlage sich nicht mit dem gleichen Tempo wie direkte Investitionen in den Marktindex vermehrt. Das ist, wenn Sie so wollen, der Preis für die Risikoreduktion in fallenden Märkten und für die langfristig höheren risikoadjustierten Renditen.

GEWINN: Wie kann denn ein durchschnittlicher Privatanleger diesen Effekt nützen?
van Vliet: Durch entsprechende Niedrigrisikoanlagestrategien kann diese Anomalie in einem Portfolio abgebildet werden. Dies kann über eine gezielte Auswahl von einzelnen Niedrigrisiko-aktien, aber auch durch Indexfonds, sogenannte ETFs, und Fonds mit einer entsprechenden Strategie erfolgen.
Allerdings gibt es bei der Umsetzung von aktiven Niedrigrisikostrategien größere Unterschiede. Ein Anleger sollte immer die Performance und Risiko beeinflussenden Elemente genauer unter die Lupe nehmen. „Welche Faktoren fließen in die Titelselektion ein?“ „Wie häufig wird ein Portfolio unter Berücksichtigung von Zu- und Abflüssen umgeschichtet?“ „Wie werden Transaktionenkosten berücksichtigt?“, sind einige der wichtigen Fragen aus Investorensicht.

GEWINN: Sie haben erwähnt, dass man diese Strategie auch mit anderen Faktoren wie etwa der Bewertung (Value) oder dem Kurstrend (Momentum) einer Aktie kombinieren kann. Wie geht das?
van Vliet: Eine Niedrigrisikostrategie eignet sich perfekt, um mit Renditefaktoren wie Value und Momentum kombiniert zu werden. Die Beimischung dieser Faktoren verändert nicht die risikoreduzierenden Eigenschaften des Portfolios. So lassen wir diese Faktoren bei der Aktien­auswahl in unseren eigenen Conservative-Portfolios einfließen. Wir beobachten derzeit, dass einige Niedrigrisikostra­tegien eine sehr hohe Bewertung aufweisen, weil sie den Faktor „Value“ unzureichend berücksichtigen. Dies bedeutet für diese Art Strategien, dass die Renditen in der Zukunft geringer ausfallen. Hier ist also Vorsicht geboten.

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