Immo-Aktien günstiger als Immobilien

Im Gegensatz zu Wohnungen und Bürohäusern werden heimische Immobilienaktien mit hohen Abschlägen gehandelt. Dabei sind CA Immo, Immofinanz, S Immo und UBM sehr solide aufgestellt. Die von Corona hart getroffenen Segmente Hotel und Shopping-Center dominieren bei keiner AG das Immobilienportfolio.

Strategiewechsel: Die UBM entwickelt die neue Zentrale der Frankfurter Allgemeinen Zeitung. Das auf dem Areal projektierte 350-Zimmer-Hotel wurde wegen Corona binnen kurzer Zeit zu einem Bürohaus umgeplant. (Foto: UBM Development AG/bloomimages)

Wohnimmobilien zählen bisher zu den Profiteuren der Corona-Krise, auch die Preise für Bürohäuser sind trotz Home-Office relativ stabil. Keine schlechten Voraussetzungen für Immobilien-AGs, um gut durch die Krise zu kommen. Sollte man meinen. An den europäischen Börsen zählen aber derzeit einzig reine Wohnimmobiliengesellschaften zu den Gewinnern. Europas größter Wohnimmobilienkonzern, die deutsche Vo­novia – Mutter der österreichischen Buwog – und ihr Konkurrent Deutsche Wohnen haben den Absturz im Lockdown wieder aufgeholt. Auf Jahressicht liegen sie deutlich im Plus.

Die Kurse von Gesellschaften, die ihren Schwerpunkt auf andere Immobilienarten legen, sind hingegen seit März unter Wasser und haben sich seitdem gar nicht oder nur schwach erholt. Das ist keine österreichische Besonderheit, sondern in ganz Europa zu beobachten, sagt Christoph Schultes, Immobilienaktienexperte bei der Erste Bank: „Es gibt aktuell sehr große Unterschiede in der Bewertung, je nachdem welche Immobilien ein Unternehmen besitzt.“ Bei Hotels, Einzelhandel und Büros – in dieser Reihenfolge – sind Anleger derzeit vorsichtiger. Europas größter Shoppingcenterbetreiber Unibail Rodamco Westfield – unter anderem  Eigentümer der Shopping City Süd  – stürzte seit Jahresanfang um fast 80 Prozent ab.

So hart hat es die bürolastigen großen heimischen Immo-AGs zwar nicht getroffen, aber auch der Immobilien-ATX ist seit Jahresanfang 36 Prozent im Minus, der ATX 34 Prozent (Stand 1. Oktober). Damit können sich die Immobilienwerte, die in den letzten Jahren den ATX deutlich übertroffen haben, in der Corona-Krise nicht von der schwachen Wiener Börse abkoppeln.

Kurs weit unter innerem Wert

Das führt zu einer Situation, die Aktionäre von Immofinanz, CA Immo und S Immo aus der Zeit nach der Finanzkrise kennen. Der innere Wert der Unternehmen, der Net Asset Value (NAV), der das Immobilienvermögen abzüglich Schulden widerspiegelt, ist wieder viel höher als der Aktienkurs. Laut Berechnungen der Erste Bank vom Herbst liegt der NAV der Immofinanz bei 29,15 Euro, jener der CA Immo bei 38,43 Euro und der S Immo bei 23,68 Euro. Während S Immo und CA Immo damit rund 35 Prozent unter dem NAV notieren, sind es bei der Immofinanz sogar 50 Prozent. Nur bei der UBM ist der NAV wenig aussagekräftig, da sie ihre Häuser in der Regel gleich nach oder schon vor Fertigstellung verkauft, anstatt diese selbst langfristig zu besitzen und zu vermieten.

Ein hoher Abschlag könnte jedenfalls das Interesse von Investoren wecken. Schließlich kann man sich so in einem Immobilienportfolio weit unter Marktwert einkaufen.

Hotel und Shopping als Belastung

Freilich ist der NAV nicht in Stein gemeißelt. In den letzten Jahren stieg der NAV mit den steigenden Immobilienpreisen und rechtfertigte so auch die Kursanstiege. Bei fallenden Immobilienpreisen würde auch der NAV sinken und der Abschlag kleiner werden. Erste Abwertungen im Immobilienvermögen belasteten heuer z. B. schon die Ergebnisse von CA Immo und Immofinanz. An einen Preisverfall über alle Immobilien, der die tiefen Kurse rechtfertigen würde, glaubt Analyst Schultes allerdings nicht: „Weitere Abwertungen sind nicht unwahrscheinlich, betreffen aber am ehesten den Bereich Einzelhandel, je nach dem weiteren Verlauf der Pandemie. Eine langfristige Minderung der Mieteinnahmen, sei es durch Mietreduktionen oder durch höhere Leerstandsquoten könnten diese rechtfertigen. Von einem zweiten Lockdown ist zwar nicht auszugehen, er würde aber sowohl Handel als auch Hotel hart treffen.“

Doch wie wichtig sind Hotels und Shopping-Center für die heimischen Immobilien-AGs? Die geringste Rolle spielen sie bei der CA Immo, deren Portfolio zu 90 Prozent aus Bürohäusern besteht. Ein großer Teil davon in den besten Lagen deutscher Metropolen wie Berlin, München oder Frankfurt.  Bei der S Immo machen Büros rund 40 Prozent des Portfolios aus. Jüngster Zukauf: der Zagreb Tower, ein 26.000 Quadratmeter großer, voll vermieteter Büroturm in der kroatischen Hauptstadt. Verkäufer war die CA Immo. Dass 30 Prozent des S-Immo-Portfolios aus Wohnimmobilien bestehen – ein großer Teil davon in deutschen Städten wie Berlin –, hatte bisher keinen positiven Effekt auf den Kurs. Die stabilen Mieterträge und das Wertsteigerungspotenzial der Wohnungen sind aber ein guter Ausgleich zu Rückgängen in anderen Bereichen. 20 Prozent des Portfolios bestehen aus Einkaufszentren, zehn Prozent aus Hotels.

Auch bei der Immofinanz sind Büros mit 65 Prozent die wichtigste Asset-Klasse. Weniger gut kommt bei den Anleger derzeit der Einzelhandelsanteil an: „Dabei sollte man aber zwischen Fachmarktzentren und großen Shopping-Malls unterscheiden. Fachmarktzentren für Güter des täglichen Bedarfs sind Gewinner der Krise. Reine Shopping-Malls machen nur 15 Prozent des Immofinanz-Portfolios aus“, sagt Schultes, der die Aktie als „definitiv zu billig“ bezeichnet.

Den größten Hotelanteil hatte bis vor wenigen Monaten die UBM. Der größte Hotelentwickler Europas musste sich neu erfinden, sagt Vorstandschef Thomas Winkler. Binnen kürzester Zeit verlagerte man den Fokus auf Wohnungen – 3.500 Einheiten sind in der Pipeline – und Büros. Bestes Beispiel ist das 350-Zimmer-Hotel, das neben der neuen Zentrale der Frankfurter Allgemeinen Zeitung entstehen sollte. Es wurde in ein 15.000 Quadratmeter großes Bürohaus umgeplant. Mittlerweile machen Hotels nur noch 16 Prozent der Entwicklungspipeline aus. „Mit einem KGV von 7,5 ist die UBM sehr günstig bewertet“, meint Schultes und rechnet auch für 2021 mit einer stabilen Dividende.

Große Cash-Reserven

Ein weiterer Grund, warum Schultes die heimischen Immo-AGs in der Krise gut aufgestellt sieht, sind die geringe Verschuldung und die hohen Cash-Reserven. Falls es zu einer Marktbereinigung in der Immobilienbranche kommt, können diese für Zukäufe verwendet werden. Bis dahin werfen sie allerdings keinen Ertrag ab. „Bei der Immofinanz machen die Cash-Reserven mit über 700 Millionen Euro mittlerweile rund 40 Prozent der Marktkapitalisierung aus. Hier stellt sich die Frage, ob das nicht schon zu viel ist“, so Schultes. Die hohen Cash-Bestände, die teilweise aus einer Kapitalerhöhung im Sommer stammen, befeuern weiter die Gerüchte einer Fusion von Immofinanz und S Immo.

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